文 | 医药研究社
近期，港股创新药公司药捷安康（02617.HK）股价出现显著波动。6月23日，该股以26.5港元低开，盘中最低触及11港元，最大跌幅超过60%；截至收盘，报11.25港元，单日跌幅59.71%，总市值约45.89亿港元。次日，股价继续下行，收于10港元，跌幅11.11%。对比2025年9月16日盘中高点679.5港元、对应市值约2700亿港元，至2026年6月下旬，约270个自然日内，市值从高点回落至不足50亿港元，降幅约98%。
这一价格轨迹的波动，引发市场对个股流动性、解禁机制及基本面定价有效性的关注与讨论。
一次“合法合规”的市值屠杀
先来看6月23日这一天到底发生了什么。
消息面上并不复杂。药捷安康上市满一年，第二阶段限售股解禁了。根据药捷安康上市配发结果公告，公司控股股东第二个六个月禁售期于2026年6月22日届满，相关禁售期届满股份合计约3.816亿股，占上市后总股本96.16%。换句话说，此前被锁在笼子里的股票，一夜之间几乎全部获得了“自由身”。
解禁不等于立刻减持，但它改变了一个最核心的东西：市场对供需关系的预期。药捷安康此前能被炒到天价，一个至关重要的前提就是流通盘极小——上市初期，二级市场实际可自由流通的H股不足550万股，流通盘占比不足2%。现在，3.82亿股突然从“不能卖”变成了“可以卖”，体量是此前流通盘的数十倍。买盘不敢接，卖盘先跑，股价自然踩踏。
6月23日当天，药捷安康成交量达到4940.98万股，成交额5.96亿港元。根据港交所披露易的信息，两个持股5%以上的股东在当天合计卖出了1511.45万股，其中药石科技单日卖出1033万股。抛压的集中释放，直接击穿了股价。
但问题在于，这场暴跌真的只是“解禁”两个字就能解释的吗？
三重泡沫的集中爆破
如果说解禁是扣动扳机的手指，那枪膛里早就装满了“火药”。
第一重火药：极低流通盘下的“人造牛市”。
药捷安康于2025年6月23日登陆港交所，发行价13.15港元，全球公开发售仅1528.1万股，占总股本3.8%。扣除基石投资者认购的约979万股后，真正能在二级市场流通的筹码少得可怜。
这种股权结构本身并不违法，但它为后续的一切埋下了隐患。2025年9月8日，药捷安康被调入港股通标的，同步被纳入国证港股通创新药指数等多只指数。南下资金可以买了，追踪指数的ETF必须按权重买了：无论估值多离谱，都得买。
供需严重失衡的结果是什么？9月12日，其股价大涨77.09%；9月15日暴涨115.58%收报415港元；9月16日盘中最高冲至679.5港元，较IPO发行价上涨超过50倍。一家没有商业化产品、持续亏损的公司，市值一度逼近2700亿港元，超过了港股一众创新药巨头。
有业内人士一针见血地指出，这本质上是“极低流通盘下的流动性溢价，而非基本面定价”。主动资金负责点火，ETF按契约被动接货，无论估值多荒唐都必须买够权重。
第二重火药：空心化的基本面业务。
泡沫之所以让人觉得惋惜，是因为它美丽而易碎。
药捷安康的核心产品替恩戈替尼是一款针对FGFR抑制剂耐药胆管癌的多靶点激酶抑制剂，获得了NMPA突破性疗法认定和美国FDA快速通道资格。管线故事讲得不错，但故事终归是故事。
现实是：这家药企至今没有任何产品实现商业化，没有稳定营收。2023年至2025年，其营业收入分别仅为135.84万港元、2059.99万港元、721.29万港元；归母净利润分别为亏损3.95亿港元、3.16亿港元、3.40亿港元。2022年至2025年四年合计亏损13.41亿港元。
一家连一分钱药品都没卖出去的公司，市值一度比肩百济神州、远超信达生物。这种估值已经不是“乐观预期”能解释的了，它只能叫泡沫。
第三重火药：密集折价配售的“预警信号”。
如果说前面两个问题是结构性的，那第三个问题就出现在药捷安康管理层的战略层面。
2026年以来，药捷安康在解禁前夕密集启动了三轮折价配售：1月以92.85港元配售210万股，净筹1.9亿港元；4月以57.03港元配售508.5万股，净筹2.82亿港元；5月以40.83港元配售383.6万股，净筹1.52亿港元。三轮合计净筹6.24亿港元，是IPO募资净额1.61亿港元的近四倍。
其配售价从92.85港元一路降至40.83港元，每一轮都在“套牢”上一轮的参与者。更令市场不安的是融资节奏：IPO募资尚有结余，首轮配售资金尚未完全动用，第二轮、第三轮便接踵而至。这种“以价换量”的策略，在解禁洪峰来临前进一步放大了市场对资金链紧张的担忧。
因此，解禁只是导火索，真正引爆的是这三重压力在同一时刻的集中释放。
国资收购的“三条铁律”与潜在陷阱
药捷安康的这场闹剧，留下了一个沉重的问题：港交所18A板块的初衷，到底是什么？
2018年，港交所推出18A上市规则，允许未盈利的生物科技公司在主板上市。初衷很清晰：支持创新，给研发型企业提供融资通道。过去几年，18A也确实催生了百济神州、信达生物等一批优秀的创新药企业。
但药捷安康的案例揭示了另一个侧面：当极低流通盘、指数被动买入、宽松的再融资规则三者叠加，18A可能异化为资金操纵与套利的工具。
一个未商业化的生物技术创新药企，三个月内被炒到50倍涨幅，然后在解禁窗口一天跌掉60%。这种波动已经远远超出了“投资者自行承担风险”的范畴。它更像是利用制度缝隙完成的精准收割：先在流通盘极小的标的上制造离奇高价，再借助指数规则把股票送入成份股名单，随后坐等ETF按高价被动买入。
指数基金的“被动买入”本来是中性的制度设计，但在极端低流通盘的情况下，它变成了一把双刃剑。有基金业内人士在2025年9月就曾表示，希望指数公司能优化整套方法论，“尤其对港股要考虑流动性的问题，在纳入的时候要比较谨慎”。
如今回头看，这句话的预见性令人唏嘘。规则的漏洞被利用了一次，就可能被利用第二次、第三次。
对于港交所和指数编制机构来说，药捷安康不应该只是一个被遗忘的案例。18A需要的是真正的创新支持者，而不是把股权当筹码的套利者。当一家公司的股价可以在没有基本面支撑的情况下暴涨50倍，又可以在解禁日一天跌掉60%，这个市场生态一定出了问题。
药捷安康的“滑铁卢”，或许不是结束，而是一次迟到的警钟。
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